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姚佩策略探索
报告要点
我们敢亮剑不摇摆，上证十年新高，符合《再通胀牛市——2025年度投资策略》的判断。
牛市上半场-金融再通胀。居民存款搬家，股市是本轮剩余流动性承载器，小盘成长占优。
牛市下半场-实物再通胀。M1&PPI转正之时即是EPS回归之时。
保持乐观，不轻易下车；主线拿筹码，主体做波段；配置赚大钱，波段赚小钱；大盘＞小盘，成长＞价值；短期成长科技或占优；中期白马龙头有望回归。
报告正文
一、牛市上半场：金融再通胀
1、再通胀牛市高看一线，向来迅猛
•双宽打破债务低价负反馈，低通胀环境中诞生的牛市，上半场金融再通胀本质是货币宽松的表达，牛市起点指向 M1/M2拐点。
•中美日三国再通胀牛市2年内指数涨幅均值93%，A股目前43%，高看一线。
Wind，华创证券
2、居民存款搬家&巴菲特指标
•居民存款搬家：当前全A总市值116万亿/居民部门存款161万亿=72%，中性回归近5年均值75%，对应3万亿储蓄入市。
•巴菲特指标：历史上看牛市向上突破时，证券化率的关键观测点位为过去5年均值+3倍标准差，06-08、14-15牛市均突破此关键位置。此外，国内市场过去20年间证券化率长期维持在100%以下，仅在06–08年和14–15年的指数牛市阶段短暂突破100%。当前市值/GDP138万亿=85%。
•突破均值以上的乐观情景需满足：或流动性持续宽松如15年，或基本面复苏如08&20年。
Wind，华创证券
3、A股是本轮剩余流动性承载器
•9/24双宽前至今，剩余流动性-0.3至2.7%，M2+6.3至8.8%，实物通胀与私人信贷复苏前，股票为代表的金融资产先受益货币宽松。
•剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段，M2近5年均值9.5%，若通胀回归，类似16-18年剩余流动性上行趋缓甚至回落，这不必然意味牛市终结，只是从估值驱动转向EPS。
Wind，华创证券
4、资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动
•同样地产泡沫，日本迷失20年通缩，美国次贷危机仅一年进入再通胀，美国人做对了什么？量化宽松配合财政注资两房AIG，先稳定金融资产价格打破负反馈，进而刺激内需提振经济。
•央行潘功胜：一揽子金融政策支持稳市场稳预期。通过降息降准，加大中长期流动性供给；加力实施结构性货币政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。
•证监会吴清：汇金前方强有力操作，央行作为后盾，是全世界最强有力的平准机构。
Wind，华创证券
5、再通胀路径：股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利
•稳住楼市股市：资产价格企稳扭转私人部门缩表，赚钱效应吸引储蓄释放为投资，货币周转速度起来，交易产生的价格水平才能抬升，企业才有收入，居民才能涨薪。
•14-16年：14年股市起涨，15年初房价起涨，15年底M1-M2剪刀差转正，16年PPI转正。本轮：24/9股价涨&房价降幅收窄，24/10M1-M2剪刀差收窄，25/5M1转正，PPI 何时转正？
Wind，华创证券
6、现金类资产收益率下行是释放储蓄的必要条件
•降息降贷款更降存款，近一年2%以上现金类金融产品消失。现金类资产收益率下行使得过去一年存款搬家的叙事转为实际动作。
•地产半数成交已转向二手房，没有乘数效应的地产，难当消耗储蓄的大任。
Wind，贝壳研究院，华创证券
7、股市投融资格局逆转，才能告别3000点
•增量经济-融资市：价格跑输市值：牛市IPO+再融资，熊市减持，股市易跌难涨&牛短熊长。
•存量经济-投资市：价格跑赢市值：分红回购＞IPO再融资，近三年分红14/回购11%，易涨难跌，长牛高夏普。
Wind，华创证券
8、参考美日，存量经济下企业自由现金流不断充沛
•A股近十年完成自由现金流初始累积两步走：16年供给侧改革降资本开支，20年疫情冲击提升净营运资本效率。
•本轮上市公司自由现金流充沛，与08年四万亿/15年互联网再融资有本质杠杆区别。
Wind，Bloomberg，华创证券
9、存款搬家刚开始？No！924即已启动
•7月居民存款余额降1.1万亿≠存款搬家才开始，存款负增是季节性高频现象，4月以来持续处五年低位。
•非银存款自24/9即出现明显上升，25/7新增2.1万亿元，创15年以来次新高，仅次于今年2月2.8万亿元。
Wind，华创证券
10、散户是开户主力，两融增长已近一年
•A股新开户99%是散户，剔除极值（24/10 685万户），9/24至今月均213万，显著强于23-24年月均166万。
•散户闲钱与小单（挂单额小于4万）强相关，9/24以来显著抬升，小单成交占比从57%升至67%。
•两融余额自9/24的1.4万亿升至2.2万亿，两融散户数量占比99%，两融交易额占A成交额11.8%，21年12.5%，15年22.2%。
Wind，华创证券
11、信息平权时代，自媒体是个人投资者资金流向股市重要媒介
•华创策略自24/10高频跟踪自媒体平台A股搜索热度，6月中旬至今热度趋于鼎沸，快手最为突出。
•本轮入市格局更类似农村包围城市，借助短视频算法推荐形成老少覆盖的全民共振，不同于19-21年公募发行较多。
注：当前自媒体宣传监管已加码，非理性炒作不可取。
微信指数，百度指数，微指数，新红数据，巨量算数，快手指数，华创证券
注：以24/9/23为基点，数据截至25/8/27
12、时至盛夏，终等来机构发行的春天
•新发主动权益公募规模6月305亿，7月90亿，8月126亿，23-24年月均仅50亿，偏股基金指数YTD 27%。
•今年私募证券投资基金月均备案规模376亿，25/7 793亿，仅次于21/12 990亿，24年月均119亿。
Wind，华创证券
二、中场切换触发点：反内卷
1、理解央地关系是理解中国供给问题的根本
•央地关系下的供给侧是周期性问题。中国产业政策沿着党中央（定方向）→国务院（政策研究、制定）→地方政府（落地、执行）传导。
•地方：以量为主要考核目标，增值税为主，重生产轻消费，新兴产业招商引资，互相竞争易引发重复建设。
•中央：以价为调控手段，持续过剩面临低价，对外贸易受阻，对内税收承压，去产能更偏向自上而下。
共产党员网，国务院官网，新华网，华创证券
2、地方有财政底气，中央才有执行魄力
•手术的前提是止血，13-15年去产能缓慢&近两年反内卷偏缓，核心矛盾是地方财政一二本账承压。
•16年供改推进前提是GDP企稳一本账走平；近三个季度GDP超5，公共预算收入累计2%。
•土拍领先土地出让收入3个月，15/2土地成交总价同比触底-47%，15/5土地出让增速触底，16年初转正；本轮土拍24/6触底-31%，24/8土地出让触底。
•1-7月TOP100房企拿地总额同比34%，全国土地成交总价6%，土地出让收入同比降幅收窄至-4.6%。
Wind，华创证券
3、日本镜鉴：先供给出清，后需求刺激，才有再通胀
•日本需求持续发力，95年后零利率，财政赤字连续十年超3%，但供给未有效出清，产能利用率下行，陷入长期通缩泥潭。
•主银行制下，银行对僵尸企业持续输血，93-02年日本公共投资90%投向僵尸企业银行，低效部门输出通缩，阻碍科技创新。
Wind，华创证券
4、供给侧的成功经验在中国，98年&16年均是供给出清为先
•98年供给侧国企改制下岗潮，四大AMC剥离银行不良；99年需求侧西部大开发+商品房+公务员涨薪+01年WTO提外需。
•16年供给侧钢铁压减粗钢产能6500万吨/煤炭2.9亿吨；17年需求侧新三年棚改1500万套，17-18年PSL新增6350亿、6919亿元。
•25年7月政治局会议的政策拐点：从近一年需求刺激-稳量 转向 反内卷为先，26年需求政策接续（基建/消费/制造出海）。
Wind，华创证券
5、新能源汽车：从行业自律，转向政府聚焦价格和生产安全质量
•7/1之前，汽车反内卷是行业协会引导自律，60天账期问题。
•7/1之后中央指导组&国常会牵头，工信部/监管总局/发改委等部委联动，7/16国常会重点关注价格战（成本调查和价格监测）和生产质量安全问题（产品生产一致性监督检查）。
Wind，华创证券
6、供给端行业比较：哪些供给偏紧，哪些“内卷”
•“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业。
•周期的内卷行业主要集中在化工（化学制品、非金属材料、橡胶塑料），有色（能源金属等），煤炭，建材（玻璃玻纤）等。
•供给相对偏紧的主要集中在工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）。 （基于25Q2财报更新，下同）
Wind，华创证券
•消费的内卷行业主要集中在家电（家电零部件、照明设备），酒店餐饮，食品饮料（食品加工、休闲食品）等。制造业是“反内卷”的重要领域，内部来看，供给过剩主要集中在电新（风电设备、电网、光伏），机械（自动化设备），汽车，军工电子，建筑（房屋建设、基础建设）等。
•供给端相对偏紧：主要集中在消费中的纺织服装（纺织制造、服装家纺），农林牧渔（养殖、饲料、渔业、农产品加工），轻工制造（家居、造纸），家电（黑电、厨卫电器）；制造业中的物流（供给偏紧，内卷体现在价格战压缩毛利），医药（化学制药、医疗器械），机械（通用设备、工程机械）；科技中的光学光电子、消费电子、通信设备。
Wind，华创证券
五视角筛选“反内卷”潜在受益行业
•从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。
•其中筛选出次数最多的为4次，包括：玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属；基础建设、商用车、风电设备、装修装饰；酒店餐饮、白酒。
•筛选出3次的有：化学制品、农化制品、化学原料、非金属材料、冶钢原料、化学纤维；轨交设备、房地产开发、摩托车；饮料乳品；其他电子。
Wind，华创证券
注：红色字体为5个视角下被筛选出4次，橙色字体为被筛选出3次，黑色字体为被筛选出1次或2次。
视角一：国企占比更高的行业政策效力或更强
•主要集中在煤炭、玻璃玻纤；酒店餐饮、白酒；建筑、轨交设备、军工电子等。
Wind，华创证券
视角二：集中度更高的行业或更易实现供给出清
•主要集中在能源金属、非金属材料、焦炭、玻璃玻纤、化学纤维；建筑、轨交设备；酒店餐饮、食品加工等。
Wind，华创证券
视角三：税收占比低的行业，产能去化过程中对地方财政影响或更小
•主要集中在玻璃、能源金属、普钢、橡胶；电机、自动化设备、风电设备；家电零部件、酒店餐饮、食品加工等。
Wind，华创证券
视角四：劳动密集度更低的行业，产能去化过程中对就业影响或更小
•主要集中在非金属材料、橡胶、塑料、化学制品、能源金属；电网设备、光伏设备、风电设备等。
Wind，华创证券
三、牛市下半场：实物再通胀
1、MI&PPI转正之时正是EPS回归之时
•M1领先PPI 6-9个月，旧口径M1 5月转正，7月4.9%，近期彭博对26年PPI一致预期上修，我们预计26Q1转正。
•若后续PPI降幅收窄、继而转正，EPS修复将成为牛市新驱动，今年4月以来全A业绩上修力度近五年次新高，仅低于21年。
Wind，Bloomberg，华创证券
上修25年全A（非金融）至5%
•全A（非金融）净利同比预测 从25/3的4%上修至5%。
•上修原因：5%左右GDP+“关税”假摔+M1强势回暖+企业居民存款活化+反内卷。
•实现乐观假设的关键：出口/出海超预期。
Wind，华创证券测算
注：2024年统计样本包含目前所有上市公司，22-23年样本为当时上市公司，增速不具备可比性。用于测算全A非金融营收增速的GDP、PPI、CPI预测值为彭博一致预测值。
2、实物再通胀：大盘＞小盘
•PPI降幅收窄，牛市主驱动转向业绩回升，看多消费制造白马龙头，新核心资产是存量经济下，稳定自由现金流的复利长牛。
•沪深300 25Q2归母净利润累计同比2.5%，较25Q1 3.3%小幅回落；国证2000 -5.6%，较前值-0.6%回落，沪深300-国证2000盈利增速差由4 pct扩大至8 pct。
Wind，华创证券
对标15-18年，供给侧改革助推大小盘切换
•金融数据M1于15/3见底回升，15/11供给侧改革，期间小盘持续占优，直至16/9PPI转正，16/11风格切换至大盘跑赢。
•当前M1同比已于24/9见底回升，25/7反内卷攻坚推进，若按照15/11-16/9月均回升0.6pct线性外推，则26/1PPI有望回升至0。
Wind，华创证券
大盘ROE更具韧性，ETF助涨大盘风格
•本轮盈利周期中，大盘ROE韧性更强，A50 21Q3 ROE高点12.2%，25Q2 10.6%，沪深300 11.4%→9.7%、中证500 9.8%→6.5%、中证1000 8.3%→5.2%，小盘盈利能力下滑显著。
•美股ETF经验：市值越大越可能被纳入指数而被 ETF 跟踪，通过市值加权匹配机制，市值越大在 ETF 中权重越高，ETF占比提升，自我强化式循环将不断推高大市值公司估值。
Wind，华创证券
3、实物再通胀：成长＞价值
•3500点至今估值体系变化：打开高成长估值天花板，30%以上增长PEG从1倍向2倍扩张，科创50从2到2.7倍。领涨个股集中在预期增速60-100%，PE60-100倍，PEG2-2.5倍区间。
•AI软科技+出海硬制造助推成长-价值增速差自24Q3持续抬升，AI奇点突破+中美科技竞赛+全球降息周期形成本轮科创叙事与海外强映射。
Wind，华创证券
AI或成为第六轮康波从萧条走向回升的核心驱动力
•面向2030，AI正成为驱动新一轮康波周期生产力跃升的核心引擎，产业趋势逐步明晰。
•美国和中国作为下一轮康复周期的潜在主导国，势必将对科技产业形成大规模投入，日本错失90年代数字革命便是前车之鉴。
•AI革命渐进，中美人工智能整体差距加速收敛，中国在应用端具备后发优势。
Wind，华创证券
PCB—AI算力的基石
•当下AI算力、端侧AI、新能源车等高端应用正成为PCB行业增长的核心引擎。AI驱动下，18层以上多层板和HDI需求强劲，未来服务器市场有望持续高增。PCB板块景气度回暖推动估值抬升&公募持续加仓，板块成交热度明显抬升。
Wind，华创证券
4、A股6轮牛市十倍股
Wind，华创证券
本轮五倍股：AI硬件+机器人自动化+创新药
Wind，华创证券
注：本轮行情测算截至08/22
5、A股、港股新核心资产股票池
若实物再通胀，大盘风格回归，关注红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。
Wind，华创证券
6、流动性收紧是A股牛市回撤的高频主催化
Wind，华创证券
注：同次回撤区间内可能不止一个回撤因素，同色字体对应同种回撤因素
回撤预警信号观察
当前我们并未实际观察到回撤信号，以下仅参考历史样本中位数做中性假设：
•对应至本轮，若假设当前还未开始回撤，则全A成交额预警位置或在23339亿、上证换手率预警位置1.8%、融券余额预警位置139亿。
•假设3888点作为区间高点，各信号介入市场的位置：全A成交额16186亿、上证换手率1.1%、融券余额137亿。统计历史上各信号回撤至对应信号值开始回撤前30交易日平均值-1倍标准差后介入市场的情况，发现该视角下进入市场的胜率基本均过半。
Wind，华创证券
注：测算截至09/04，取回撤高点前一周指标均值测算信号介入位置
风险提示：
1、宏观经济、政策推行不及预期；
2、相关测算或与实际情况有所偏差；
3、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
4、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；
5、本报告中涉及空间或指标测算、行业筛选的相关内容均基于客观数据统计，不代表投资建议。
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责任编辑：凌辰
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